過去幾個月來，一種極為奇特的局面正在我們眼前上演。一方面，全球資本主義顯然已進入一個長期的危機階段，這種危機在各個層面都表現得淋漓盡致；另一方面，美國股市卻持續繁榮。

世界經濟深陷歷史低點的投資泥潭，同時也承受著川普關稅與貿易戰撕裂國際貿易體系所帶來的後果。美中之間的持續對抗正在失控，雙方以牙還牙的保護主義報復措施愈演愈烈。

兩場重大衝突——烏克蘭戰爭與中東危機——依然遙遙無解；同時，川普又在加勒比海地區掀起新的危機，可能會波及整個拉丁美洲。各國政府正深陷前所未有的債務泥淖之中，包括中國和所有已開發資本主義國家。因此，國家干預這項曾幫助體制擺脫以往危機（例如2008年金融危機，以及最近的新冠疫情）的主要工具，如今已失效。

國家以開支紓困、救助金融體系或透過補貼平息社會動盪的能力，正被當前的債務水準所削弱。美國政府於10月1日停擺便是這現象的典型例證，目前的癱瘓狀態仍看不到盡頭。

與17年前不同的是，如今我們還必須面對長期而有害的局面：廣大民眾被迫忍受緊縮政策，而極少數富人卻掌握著駭人聽聞的財富。這種狀況在大眾中滋生了根深蒂固的憤懣情緒，以及對一切資產階級統治機構——無論是國家的還是國際的——的深度不信任。

資本主義的危機，即便尚未發展到全球性大蕭條的程度，也已經不斷惡化絕大多數人的生活條件，激化社會與政治的不穩定，並助燃一場全球性的革命浪潮。

資本的謀士們間警報大作

同時，彷彿上述種種危機都不存在似的，美國股市正一路高歌猛進，不斷刷新紀錄，步入一種凱旋式的繁榮。它就像一個黑洞，正在吸走美國中產階級的儲蓄，以及全球閒置的資本——以一種以人工智慧產業「高額回報」為名的騙局形式進行著，這種回報看似誘人，卻極不可信。

就像正在下沉的「泰坦尼克號」上的樂團一樣，經濟評論員和投顧們依然在歌頌牛市的「奇蹟」。例如，高盛特意強調當前的情況與以往的泡沫截然不同，因為他們認為，利潤率很高，公司的資產負債表看起來也很不錯。

然而，這場樂曲的旋律正變得愈發陰森。演出必須繼續，因為一旦停止「餵食」泡沫，它就會瞬間崩塌，而後果將是災難性的。

不過，出現了一些不和諧的音符。在過去幾週內，多位國際資本陣營的策略家紛紛發表令人不安的警告，他們一致認為：

1. 當前美國股市的繁榮是不可持續的；
2. 一場嚴重的「調整」（換句話說，就是崩盤）不僅可能發生，而且極有可能迫在眉睫；
3. 美國家庭儲蓄對股市的前所未有的高暴露度，將使這場「調整」格外痛苦；
4. 這次的衝擊未必能像2001年網路泡沫破裂那樣被輕易“消化”，也未必能像2008年那樣靠政府救助挽回；
5. 無論最終如何發展，美國發生的一切都將對全球經濟產生深遠影響。

目前，市場的焦點集中在兩家美國公司——三色汽車集團（Tricolor）與第一品牌集團（First Brands）——的近期倒閉。值得注意的是，我們這裡所說的並不是像特斯拉、字母公司（Alphabet）或主要銀行那樣的巨頭企業。這兩家公司規模不小（其中第一品牌集團僱用了約26,000名員工），但相對而言並不為大眾熟知。

其中，三色汽車集團專門為無法向銀行獲得貸款的人提供二手車市場的次級貸款服務；而第一品牌集團則是汽車無品牌零件的大型供應商。它們的倒閉造成了數十億美元的資金黑洞，但真正令市場最為擔憂的，並非這些損失的規模，而是背後所揭露的系統性風險跡象。

國際貨幣基金組織總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃承認，她對美國私募股權和私人信貸領域的擔憂，是「那個時不時讓我夜不能寐的問題」。

我們先記住這一點。那麼，什麼是私募股權和私人信貸？為什麼這些問題竟能讓國際貨幣基金組織總裁輾轉反側？

仔細觀察後，我們可以發現：美國金融體系與影子銀行（即私人信貸）之間有著令人不安的關聯。為了規避2008年金融危機後推出的監管措施，美國的私人信貸部門迅速膨脹。這一領域自新冠疫情以來更是顯著擴張，引發了人們的擔憂——它如今已足以對整個美國金融體系構成嚴重威脅。

這再次印證了我們一貫的觀點：資本主義永遠無法真正被監管。資本對利潤最大化的追逐，總能找到繞過規則的途徑——無論這些規則多麼完善，更不用說那些臨時拼湊、草率制定的法規。

問題在於，沒有人能確切知道問題的規模究竟有多大──這也正是某些人夜不能寐的原因。

私人信貸與“影子銀行”

三色汽車集團的倒閉，尤其是第一品牌集團的破產，揭示了美國影子銀行體系的滲透程度。目前估計該體系的規模約為4 兆美元，完全不受監管，其體量之大，足以演變為一種系統性風險。

2008年金融危機後，資本家們在懸崖邊回頭時信誓旦旦地說“絕不犯下”，但他們同時也在吞下了巨額的公共救助資金。他們的虧損被“國有化”，轉化為公共債務，而這筆帳最終由工人階級買單——通過削減社會公共支出與實行財政緊縮來償還。

同時，更嚴格的監管措施出台，迫使銀行大幅提高其資本持有量與貸款金額的比例，並引入更嚴格的貸款標準。這些措施限制了高風險企業獲得信貸的管道，留下了信貸真空，而影子銀行則填補了這一空白。

第一品牌集團如今正成為一個典型案例。過去幾年，該公司透過舉債進行瘋狂收購，最終在美國汽車零件市場佔據了主導地位。表面上看，這似乎是一個過於雄心勃勃的擴張計劃以失敗告終。但實際上，還有更深一層的問題。

「該公司直到最近仍擁有相當可觀的現金儲備，但它透過私人債務或『影子銀行』管道，利用發票進行抵押借款，從而在資產負債表中隱藏了部分債務。結果，這家擁有26,000名員工的企業，實際上更像一家金融公司，而非汽車零件供應商。」（重點由作者所加）

在對這些公司倒閉事件發出警告的人中，包括英國央行行長安德魯貝利。他將三色汽車集團與第一品牌集團的倒閉，類比為2008 年金融危機前的次級房貸危機。

在英國上議院金融服務監理委員會的聽證會上，貝利指出，目前最大的公開問題在於：這兩起破產是個別事件，還是「煤礦裡的金絲雀」──即預示更大危機的早期訊號。

“我並不想顯得危言聳聽，但這一問題之所以格外重要，是因為如果我們回顧金融危機前，美國的次貸問題曾引發類似討論，當時許多人告訴我們：’規模太小，不可能構成系統性風險，這只是個別問題。’——而事實證明，那是完全錯誤的判斷。”

貝利還補充說：“我們確實已經開始看到一些跡象，例如貸款結構被重新分層、切割與打包等行為重新出現。凡是經歷過金融危機前後的人，都會在這一刻敲響警鐘。”

英國央行副行長莎拉布里登在這項分析上進一步強調：

「問題在於高槓桿、缺乏透明度、結構複雜，以及薄弱的承貸標準。這些都是我們此前抽象討論過的、可能導致金融體系局部脆弱的因素，而這些因素在這兩起違約事件中似乎確實發揮了作用。”

換句話說，布里登的意思是：“我們曾懷疑，私人信貸領域中某些非常令人不安的事情正在大規模發生，這個領域缺乏問責、信息不透明。現在，我們有了確鑿的證據。”

同時，還有其他聲音加入了警示。摩根大通銀行行長傑米·戴蒙在三色汽車集團倒閉事件中面臨1.7億美元的損失，他表示：“當這種事情發生時，我的警覺就會提高。我可能不該說，但你看到一隻蟑螂的時候，可能還有更多。”

戴蒙所說的“警覺”，正是對問題規模之鉅的正確反應。回到國際貨幣基金組織總裁夜不能寐的原因，關鍵線索來自國際貨幣基金組織最近的研究：研究估計，美國和歐洲的銀行已經向私人信貸公司、對沖基金及其他非銀行放貸機構提供了4.5兆美元的貸款。

根據《經濟學人》的分析，這意味著：「私人信貸領域發生的事情對銀行來說影響更大，反之亦然。經濟總體下滑或破產增加時，雙方都不會置身事外。在私人領域，投資者和銀行家都擔心近期的放貸標準過於寬鬆。」（重點由作者所加）

英國央行行長安德魯貝利的另一條評論，也揭示了私人股權領域主要參與者對於當前風險的認知脫節：“幾個月前，我參加了一次私人股權和私人信貸領域的座談會，他們當然告訴我，他們的世界一切都很好，唯一的問題是評級機構的作用。我當時說：’我們又不會重演那部電影吧？’”

因此，英國央行高層認為，我們可能正在重演2008年前的局面──而那會有什麼問題呢？

如果今天美國股市崩盤，會與以往的危機有何不同？

國際貨幣基金組織前副總裁吉塔·戈皮納特在《經濟學人》上發表了一篇有趣的評論文章，解釋了為什麼美國股市危機將產生全球性影響。戈皮納特女士指出：

「…我們有充分理由擔心，目前的股市上漲可能正在為另一場痛苦的市場調整鋪路。然而，這種崩盤的後果，可能比四分之一世紀前的情況更加嚴重且具有全球影響力。

“核心問題在於美國股票的國內與國際曝險規模之大。”

泡沫正在將每一個人捲入其中。美國家庭在美國股市的持股大幅增加。外國投資者——尤其是來自歐盟的對沖基金和退休基金——也紛紛將資金投入美國股票市場。

“這種日益增長的相互關聯意味著，美國市場的任何急劇下跌都將對全球產生連鎖反應。”

戈皮納特女士的文章中最有趣的部分，是她試圖用數字量化自己的估計。

「為了更好地理解潛在影響，我計算出，如果市場調整幅度與網路泡沫崩盤相當，美國家庭財富可能蒸發超過20兆美元，相當於2024年美國國內生產毛額的約70%。這比2000年代初的崩盤損失大好幾倍。

「外國投資者可能面臨超過15兆美元的財富損失，佔全球其他地區生產總值的約20%。相較之下，網路泡沫崩盤導致的外國損失約為2兆美元（以今天價值約4兆美元），當時佔全球其他地區生產毛額不足10%。

「總之，如今天發生市場崩盤，不太可能像網路泡沫破裂後那樣，僅導致短暫且相對溫和的經濟下滑。現在涉及的財富更多，而政策空間更小，難以緩衝調整衝擊。結構性脆弱性和宏觀經濟背景更為危險。我們應為更嚴重的全球後果做好準備。」

有明確跡象表明，這一投機泡沫即將破裂。其中一個跡像是「保證金債務」飆升——投資者向券商借款買入股票，這相當於在賭場借錢下注。若下注失敗，不僅虧掉錢，還要償還賭場借款。

戈皮納特女士指出，今年5月至9月，投資人保證金債務激增32%，達到1.3兆美元。在五個月內保證金債務增速較快的時期，僅有兩次：一是2020年新冠疫情期間，增幅為35%；二是2000年初，正值網路泡沫破裂前夕。

事實上，這些數字本身就說明了問題。市場正在過熱。越來越多的人借債以最大化預期收益。換句話說，他們正在以更高的賭注進行賭博。一旦出現任何可能動搖市場的事件——這是「何時發生」的問題，而不是「是否發生」的問題——其後果將更加災難性。

這不僅會影響「影子銀行」。正如我們之前所解釋的，美國和歐洲銀行業向影子銀行機構提供了數萬億美元的貸款，導致兩者之間的聯繫日益緊密。

面對新一輪崩盤的前景，全球資本主義的戰略家會如何應對？最可能的做法是再次訴諸國家干預，透過增加公共支出和中央銀行向系統注入流動性來應對。然而，即便在危機爆發前，國家財政已經捉襟見肘。

已開發經濟體的公共債務佔他們國內生產毛額的比重目前接近110%，幾乎達到了歷史高點。自2022年以來為控制部分由債務增加引發的通膨而採取的加息，使債務負擔更加沉重。

富裕國家如今在利息支出上的花費，比國防支出高出一半。而它們仍在不斷借債。今年，已開發經濟體的平均財政赤字將超過他們國內生產毛額的4%，而美國則超過6%。美國公共債務剛突破歷史38兆美元大關，光是兩個月就增加了1兆美元。

任何試圖動用國家財政來承擔危機衝擊的做法，都會再次引發一個問題：「由誰來買單？」自2008年的崩盤17年以來，一整代人只經歷了生活水準下降，而被這個正在衰敗的資本主義體系剝奪了未來。即將到來的時期，將成為全球對資本主義統治穩定性的考驗。

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